大公国际：2026年三季度发行利差回顾与展望——融资成本低位运行，信用定价分化延续
2026-11-05 · 股市配资行情
专栏机构/大公国际 刘祥东 孙榕 戚旻婧 关键词 ：发行利差；城投债；产业债；信用分层；化债政策 一、非金融企业信用债发行利差总体情况 2026年三季度，非金融企业信用债发行利差整体收窄，日度定价有所波动但整体幅度可控。三季度，信用债一级市场共发行债券3，033只，同比下降4.7%；发行规模为26，567.19亿元，同比增长0.5%；加权平均发行利差为44.
专栏机构/大公国际 刘祥东 孙榕 戚旻婧
关键词 ：发行利差；城投债；产业债；信用分层；化债政策
一、非金融企业信用债发行利差总体情况
2026年三季度，非金融企业信用债发行利差整体收窄，日度定价有所波动但整体幅度可控。三季度，信用债一级市场共发行债券3，033只，同比下降4.7%；发行规模为26，567.19亿元，同比增长0.5%；加权平均发行利差为44.42bp，同比收窄15.67bp，平均发行利差为52.15bp，同比收窄20.15bp。整体来看，信用债发行利差中枢处于较低水平，核心支撑是配置资金对高资质信用资产的需求较为稳定。
每日加权平均发行利差在20-60bp区间内波动，其中，7月上旬受季节性缴税扰动叠加阶段性风险偏好回落影响，发行利差有所上升后在50值中枢波动。8月10日达到本季度峰值，此后随着流动性修复，市场情绪改善，发行利差回落并基本保持在30-50bp之间震荡。5日移动平均发行利差运行区间为35-60bp。
三季度，发行利差环比收窄主要由高主体信用级别债券带动。AAA级债券加权平均发行利差为37.35bp，环比和同比分别收窄3.85bp和7.25bp；AA+级和AA级加权平均发行利差分别为63.80bp和83.19bp，同比均收窄，但环比分别收窄3.15bp和走阔5.31bp。同时，相对AAA级，AA+和AA级的发行利差分别高出26.45bp和45.83bp，环比分别扩大0.70bp和9.16bp。各等级利差同比全部收窄，但环比呈现“高信用级别债券利差收窄、中低信用级别债券利差走阔”现象，市场在低利差环境下更加重视主体资质、流动性和再融资能力，机构风险偏好下沉意愿不足，AA、AA+级品种需要更高风险补偿，推动等级利差进一步拉开。
三季度，短中期与长期债券的发行利差走势有所分化。1年以内、1-3年和3-5年品种的加权平均发行利差分别为30.49bp、43.86bp和43.22bp，同比和环比均有所收窄；5-10年品种为45.32bp，同比收窄，但环比小幅走阔0.61bp。短中期限品种受益于资金成本平稳和机构配置需求旺盛，发行利差收窄相对顺畅；长久期品种则对期限溢价、市场波动和投资者久期偏好更为敏感，利差压缩幅度有限。
此外，发行利差期限曲线仍呈现结构性倒挂。1—3年、3—5年品种依次高于1年以内品种，而5—10年期品种的利差为49.85bp，低于3—5年期的53.09bp，呈现局部倒挂；相比二季度，3—5年及5—10年期利差均有所下降或调整，但长端相对于短中端的定价差异有所变化。究其原因：一方面，发行主体级别的跨组差异可能会盖过期限溢价；另一方面，机构配置需求与市场供给之间可能出现错配，共同导致利差倒挂。
二 、非金融企业信用债发行利差 结构分析
三季度城投债发行利差总体下行。城投债加权平均发行利差为54.42bp，环比和同比分别收窄3.42bp和24.51bp，整体仍处于2025年以来相对低位。受化债政策持续推进、融资环境改善影响，中高评级城投债融资成本总体下行。AAA级、AA+级城投债发行利差分别为44.99bp和61.25bp，环比分别收窄3.16bp和4.22bp；AA级利差为79.24bp，环比走阔2.14bp。中高信用级别主体融资成本继续下行，而低信用级别主体利差边际抬升，资金对信用资质、融资渠道和流动性的偏好仍较为明确。当前城投债市场定价逻辑体现为对区域财政实力、平台层级、债务负担和再融资能力的差异化评估。
区域利差分化仍较明显，主要发行省份利差多位于2025年以来历史偏低分位。本季度城投债发行主要集中于江苏、浙江、山东等地，其中江苏发行371只、浙江199只、山东126只，三省合计696只，约占城投债样本的49.4%。江苏、浙江和山东加权平均发行利差分别为53.03bp、49.61bp和66.88bp，环比分别收窄0.61bp、7.14bp和9.77bp。湖北、湖南及安徽发行利差分别为56.19bp、51.88bp和51.46bp，历史分位数均为14.29%，多数活跃区域本期发行利差仍处于历史相对低位。
部分地区发行利差和边际变化仍然偏高。云南本季度发行8只，加权平均发行利差144.92bp，环比走阔58.94bp、同比走阔8.22bp，历史分位数为85.71%，但样本数量偏少，统计结果可能受个别主体及债券期限影响。陕西发行16只，利差为90.44bp，环比走阔17.14bp，但同比收窄35.38bp；天津发行29只，利差为62.09bp，环比走阔6.10bp；新疆发行13只，利差为63.46bp，环比收窄0.88bp。
三季度产业债融资成本继续下行，优质产业主体仍是信用债一级市场利差收窄的主要支撑。本季度产业债发行1，623只、发行规模16，879.45亿元，加权平均发行利差为38.68bp，环比和同比分别收窄2.81bp和6.92bp，低于城投债15.74bp。分评级看，AAA级发行1，275只，加权平均发行利差34.94bp，环比收窄3.85bp；AA+级发行274只，利差为71.84bp，环比收窄0.86bp；AA级发行35只，利差为102.55bp，环比走阔13.14bp。高信用级别主体凭借较强的市场认可度和投资者覆盖，仍能够以较低利差完成融资；AA级主体利差边际上行，在整体利差处于低位的环境下，投资者对信用资质、经营稳定性和流动性风险的甄别并未减弱，对中低等级主体的信用风险补偿要求有所提升。
公用事业和交通运输等稳定经营行业的融资优势最为突出。公用事业发行规模3，944.55亿元，发行利差27.09bp，环比收窄1.42bp；交通运输发行规模2，101.00亿元，发行利差31.57bp，环比小幅走阔0.57bp。建筑、煤炭、化工及企业服务行业发行利差分别为40.18bp、38.46bp、49.84bp和45.51bp，环比均有收窄。房地产行业发行利差为93.08bp，虽环比收窄20.70bp，但同比走阔2.82bp，仍显著高于其他主要行业；钢铁行业为48.11bp，环比小幅收窄0.26bp。
不同企业性质之间的利差差异较为稳定，央企融资定价优势相对明显，民营企业本季度利差有所抬升。中央国有企业加权平均发行利差为30.23bp，地方国有企业为46.15bp，环比分别收窄2.11bp和4.96bp；民营企业为51.78bp，环比走阔2.70bp，但同比收窄23.83bp；公众企业为40.32bp，环比小幅收窄0.69bp。
表11 不同企业性质产业债发行利差及变化（单位：只、亿元、bp）
注：中央国有企业、地方国有企业、民营企业、公众企业单列；集体企业、外资企业、外商独资企业及其他企业合并为“其他企业”。当前/比较季度样本少于5只时不计算对应变化；历史分位至少要求4个有效季度。
按债券品种看，超短期融资券发行规模最大、发行利差最低，加权平均发行利差28.67bp，环比收窄2.07bp；中期票据发行利差为43.65bp，环比收窄5.75bp；公司债为38.76bp，环比收窄5.33bp；短期融资券为39.49bp，环比走阔5.56bp；私募债发行利差达89.03bp，环比走阔18.23bp；定向工具发行利差为71.93bp，环比收窄22.51bp。
表12 主要债券品种产业债发行利差及变化（单位：只、亿元、bp）
注：债券品种以Wind债券类型（二级）为基础整理。本季度至少3只方展示；当前及比较季度均至少5只时才计算环比/同比；历史分位至少要求4个有效季度。不同债券品种受期限结构与发行市场差异影响，横向比较时需结合期限进一步判断。
展望四季度，信用债发行利差中枢将维持低位震荡态势。其中，高信用级别、短中久期优质资产仍具配置支撑，但利差进一步压缩的空间有限；低信用级别主体、弱区域城投和长久期品种的风险补偿将更趋分化。具体原因如下：
基本面看，四季度国内经济预计仍处于弱修复与结构分化并存阶段。工业生产、机电和高技术产品出口仍具韧性，科技创新、高端制造及设备更新等领域的投融资需求有望继续获得政策支持；但消费修复偏慢、民间投资仍弱、房地产及其上下游持续承压，企业盈利改善存在结构性差异，难以实现普遍性好转。
政策面看，财政政策继续靠前发力，围绕扩大内需、重点项目建设和新质生产力培育持续发力；货币政策则维持适度宽松，更侧重通过流动性调节和结构性工具支持重点领域，而全面宽松预期有所弱化。
资金面看，流动性有望保持合理充裕，但低于政策利率的较低资金成本环境或难以延续。三季度D R007 整体在政策利率附近运行，央行已通过逆回购、买断式逆回购等工具平滑政府债缴款和季末扰动带来的波动，四季度央行仍有望延续该操作思路，但缴税、政府债集中发行缴款及跨年资金需求可能推动资金利率中枢略有抬升，并可能阶段性压缩机构杠杆空间。
供需面看，四季度政府债发行进入收官阶段，国债和地方债发行节奏仍可能对债券市场形成阶段性扰动；商业银行、理财、保险等配置力量仍将支撑高信用级别、中短久期信用债，但长久期、弱资质品种需提供更充分的期限和信用风险补偿。
需要注意的是，信用债市场预计将沿主体资质、行业景气和再融资能力分层：央国企、优质地方国企及符合政策支持方向的高信用级别债券发行人融资环境相对稳定；房地产、传统高耗能行业以及盈利和现金流修复偏慢的弱资质主体，仍需面对较高的风险溢价与更严格的再融资约束。
发行节奏方面，可合理把握发行窗口，避免集中供给与资金面扰动叠加。四季度政府债发行、缴税和跨年资金需求可能对流动性形成阶段性影响，若发行过于集中，可能推升发行成本或增加发行失败风险。发行人应密切跟踪资金利率、央行流动性操作和市场情绪变化，结合自身资金安排，灵活选择发行时点，避开供给高峰和季末年末等敏感时段，保持融资节奏平稳有序，提升发行成功率。
信用级别方面，高信用级别主体宜稳定融资，中低信用级别主体需以合理溢价和增信安排换取市场承接。高信用级别主体投资者覆盖较广、融资渠道相对稳定，可结合自身资金需求和市场利率走势，灵活选择发行窗口，巩固融资成本优势。中低信用级别主体面临的风险偏好下沉意愿有限，应加强与投资者沟通，充分披露经营状况、现金流和债务安排，审慎确定发行定价，必要时引入担保、信用风险缓释工具等增信措施，避免脱离信用资质强行压价，降低发行失败和后续估值波动风险。
发行期限方面，短中久期品种可优先安排，长久期品种应匹配配置需求并合理提供期限补偿。短中久期品种流动性较好、投资者覆盖较广，发行定价相对顺畅，适合作为主要融资工具。长久期品种对利率波动、机构久期偏好和期限溢价更为敏感，发行人应审慎评估自身负债结构与市场承接能力，选择利率相对稳定阶段发行，并可运用含权、回售或票面调整等条款，增强对保险、理财等长久期资金的吸引力，降低发行不确定性。
发行品种方面，可根据信用资质、期限安排和投资者结构选择适配品种。不同债券品种在期限分布、发行场所、投资者群体和流动性方面存在差异，适配性直接影响发行效率与融资成本。对于信用资质较好、融资渠道较为畅通的主体，可通过优化发行期限和品种组合，兼顾融资成本与再融资风险；对于市场认可度相对偏弱的主体，可结合专项债券品种、担保增信和含权条款等安排，拓宽投资者覆盖范围，匹配银行、理财、保险等机构的配置偏好，提升发行成功率。
本报告以2026年7月1日至9月30日发行的非金融企业信用债为研究对象；同比比较区间为2025年7月1日至9月30日，环比比较对象为2026年4月1日至6月30日。样本剔除永续债、次级债、混合资本债、担保债等不具可比性的品种，并保留发行期限在10年以内的债券。
发行利差为债券发行利率与发行日同期限国债收益率之差，单位为bp。同期限国债收益率根据国债收益率曲线按发行期限进行期限匹配和插值计算。加权平均发行利差以债券实际发行规模为权重；平均发行利差为样本债券发行利差的算术平均。
本报告依据Wind行业一级分类等信息剔除金融企业债券，再采用YY城投标识划分城投债与产业债。产业债为统一非金融企业信用债样本中剔除城投债后的债券。历史分位数基于2025年以来季度数据计算；当相关分组样本不足时，不计算环比、同比或历史分位数，并以“—”表示。表中颜色仅用于辅助识别利差变化方向或相对水平，不构成投资建议。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
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